私募股权投资基金与创业投资基金如何进行选择？

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局共同颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”），此后2020年5月8日，银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《资金信托新规》”）公开征求意见，在《资管新规》及《资金信托新规》的一系列重大调整之下，信托公司面临着严峻的业务转型的考验。近年来，银保监会持续要求信托公司压降融资类信托业务规模降，信托公司需压降其长期开展并具有丰富经验的贷款及其他非标准化债权类资产融资业务，同时也需要以投资基金的方式借助基金管理人及团队的管理能力开辟更广阔的的权益性投资业务领域。

对此，信托公司自行或通过投资基金开展了大量的上市公司公开发行股票投资业务，同时也在关注着未上市企业股权和上市企业非公开发行普通股的投资业务，本文就信托公司通过基金进行权益性投资时是选择通过私募股权投资基金还是创业投资基金进行投资，以及二者存在哪些区别与联系进行简要的分析，以期为信托公司的选择提供参考。

对于首期实缴出资及注册资本而言，根据《私募投资基金备案须知》（以下简称“《备案须知》”）第一条第（十）项[1]的相关规定，对于私募股权投资基金而言，管理人应当在募集完毕后的20个工作日内通过AMBERS系统申请私募投资基金备案，而“募集完毕”的判断标准之一为“已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。”

根据《创业投资企业管理暂行办法》第九条[2]的相关规定创业投资企业向管理部门备案应当具备“实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本”的要求。

特别提示，创业投资基金可以在基金业协会备案也可以发改委进行备案，如在基金业协会备案，实操中私募股权投资基金和创业投资基金的首期实缴出资及注册资本并无本质区别，均需满足上述《备案须知》第一条第（十）项相关规定；如选择在发改委备案，则该创业投资基金的注册资本需满足上述《创业投资企业管理暂行办法》第九条的相关规定。

（1）私募股权投资基金投资范围及限制

就投资范围而言，根据《备案须知》第（三十四）项以及《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》（以下简称“《基金及产品类型说明》”）的相关规定，私募股权投资基金可投资于未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债，市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产等。

根据《备案须知》第一条第（十二）项[3]的规定，完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告[2020]71号）第十条[4]的相关规定，私募基金不得投资于直接或者间接投资于国家禁止或者限制投资的项目，不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目。

（2）创业投资基金投资/经营范围及限制

根据《创业投资企业管理暂行办法》第十三条、第十四条及第十六条的相关规定[5]，创业投资企业可以以全额资产对外投资，对企业的投资，仅限于未上市企业（但是所投资的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限）。其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。创业投资企业不得从事担保业务和房地产业务，但是购买自用房地产除外。创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20％。

此外，针对创业投资基金的经营范围，《创业投资企业管理暂行办法》对此专门进行了规定，根据《创业投资企业管理暂行办法》第十二条，创业投资企业的经营范围限于：（一）创业投资业务。（二）代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务。（三）创业投资咨询业务。（四）为创业企业提供创业管理服务业务。（五）参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。

（3）备案建议

就选择以私募股权投资基金备案还是创业投资基金备案的问题，根据《基金及产品类型说明》的规定，对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”，建议按照创业投资基金备案。对于主要投资于处于重建期企业的存量股权收购的并购基金、主要从事一级房地产项目开发的（包括采用夹层方式进行投资的）房地产基金、主要投资于基础设施项目的基础设施基金、主要投资于上市公司定向增发的上市公司定增基金，建议按照私募股权投资基金备案。此外，根据我们向中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）咨询的结果，原则上创业投资基金不得投资于上市企业，不得进行定向增发、大宗交易、协议转让及战略配售，而私募股权投资基金可以进行前述交易。

就选择在发改委备案还是基金业协会备案的问题，信托公司可根据未来该基金投资的创业企业类型及需享受的税收优惠政策及减持优惠政策等选择在发改委备案或在基金业协会备案。例如，根据《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发〔2009〕87号，以下简称“国税发〔2009〕87号文”）的相关规定，享受该通知项下税收优惠的创业投资企业需满足《创业投资企业管理暂行办法》的规定，需要满足上述《创业投资企业管理暂行办法》第九条关于实收资本的要求；根据《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》（财税[2018]55号，以下简称“财税[2018]55号文”）的相关规定，享受该通知项下税收优惠的创业投资企业需符合《创业投资企业管理暂行办法》规定或者《私募投资基金监督管理暂行办法》关于创业投资基金的特别规定，按照上述规定完成备案且规范运作。该情形下可以选择在基金业协会进行备案也可以选择在发改委备案。当然，也可以选择同时在基金业协会和发改委备案。

根据《备案须知》第（十七）[6]项的规定，私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年。而根据《创业投资企业管理暂行办法》第十九条[7]的相关规定，创业投资基金的存续期限最短不得短于7年。

根据《资管新规》第二十二条第二款的规定，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”《资管新规》第二条第三款规定，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”对于限制嵌套层数的相关问题，私募投资基金专门法律、行政法规目前并没有明确的规定。因此，根据《资管新规》第二条第三款的规定，私募股权投资基金应适用《资管新规》第二十二条第二款关于嵌套层数的限制规定。

关于创业投资基金，根据国家发展改革委、中国人民银行、财政部等于2019年颁布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》第六条的规定“六、符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”这里的两类基金是符合条件的“创业投资基金”及符合条件的“政府出资产业投资基金”，根据该通知第一条的规定，创业投资基金仅在符合以下全部条件的基础上，在接受资产管理产品投资时不视为一层资产管理产品：（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。因此，相比普通形式的私募股权投资基金，创业投资基金在满足上述条件的情况下不被视为一层资产管理产品，不受《资管新规》多层嵌套限制。

1、创业投资基金投资于未上市的中小高新技术企业的税收优惠。根据国税发〔2009〕87号文第二条的规定“创业投资企业[8]采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年（24个月）以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣，该等条件包含：（一）经营范围符合《暂行办法》[9]规定，且工商登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性法人创业投资企业。（二）按照《暂行办法》规定的条件和程序完成备案，经备案管理部门年度检查核实，投资运作符合《暂行办法》的有关规定。（三）创业投资企业投资的中小高新技术企业，除应按照科技部、财政部、国家税务总局《关于印发〈高新技术企业认定管理办法〉的通知》（国科发火〔2008〕172号，已失效）和《关于印发〈高新技术企业认定管理工作指引〉的通知》（国科发火〔2008〕362号，已失效）的规定，通过高新技术企业认定以外，还应符合职工人数不超过500人，年销售（营业）额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元的条件。2007年底前按原有规定取得高新技术企业资格的中小高新技术企业，且在2008年继续符合新的高新技术企业标准的，向其投资满24个月的计算，可自创业投资企业实际向其投资的时间起计算。（四）财政部、国家税务总局规定的其他条件。

提示注意，上述科技部、财政部、国家税务总局《关于印发〈高新技术企业认定管理办法〉的通知》（国科发火〔2008〕172号）和《关于印发〈高新技术企业认定管理工作指引〉的通知》（国科发火〔2008〕362号）均已失效，应按照财政部、科学技术部、国家税务总局于2016年1月29日发布的《关于修订印发<高新技术企业认定管理办法>的通知》（国科发火[2016]32号）的相关规定，认定高新技术企业。

2、创业投资基金投资于未上市的初创科技型企业的税收优惠。根据财税[2018]55号文第一条“税收政策内容”的相关规定“公司制创业投资企业采取股权投资方式直接投资于种子期、初创期科技型企业（以下简称初创科技型企业[10]）满2年（24个月，下同）的，可以按照投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该公司制创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。有限合伙制创业投资企业（以下简称合伙创投企业）采取股权投资方式直接投资于初创科技型企业满2年的，该合伙创投企业的合伙人分别按以下方式处理：1.法人合伙人可以按照对初创科技型企业投资额的70%抵扣法人合伙人从合伙创投企业分得的所得；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。2.个人合伙人可以按照对初创科技型企业投资额的70%抵扣个人合伙人从合伙创投企业分得的经营所得；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。根据该通知，享受该通知规定的税收政策的创业投资企业应同时符合以下条件“1.在中国境内（不含港、澳、台地区）注册成立、实行查账征收的居民企业或合伙创投企业，且不属于被投资初创科技型企业的发起人；2.符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委等10部门令第39号）规定或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）关于创业投资基金的特别规定，按照上述规定完成备案且规范运作；3.投资后2年内，创业投资企业及其关联方持有被投资初创科技型企业的股权比例合计应低于50%。”此后，证监会在《私募基金监管问答--关于享受税收政策的创业投资基金标准及申请流程》中对财税〔2018〕55号文中规定的可享受税收优惠的创业投资基金所需符合的要求进行了进一步明确，即享受财税〔2018〕55号文项下税收政策的创业投资基金除需符合中国证监会和中国证券投资基金业协会有关私募基金的管理规范外，还应当符合下列条件：一、创业投资基金实缴资本不低于3000万元人民币，或者首期实缴资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在工商注册后5年内实缴资本不低于3000万元人民币；二、创业投资基金存续期限不短于7年；三、创业投资基金管理团队有至少3名具备2年以上创业投资或者相关业务经验的人员负责投资管理运作；四、创业投资基金对单个企业的投资金额不超过该创业投资基金总资产的20%；五、创业投资基金未投资已上市企业，所投资未上市企业上市（包括被上市公司收购）后，创业投资基金所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限；六、创业投资基金未从事担保业务和房地产业务。

根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（以下简称“《锁定期安排解答》”）第一条的规定，根据《公司法》第141条的规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。根据证券交易所《股票上市规则》的有关规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。

根据《锁定期安排解答》的相关规定[11]，发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。就上述“符合一定条件的创业投资基金”具体指哪些创业投资基金，证监会在《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》中给出了明确的答复，即前述符合条件的创业投资基金是指符合下列全部条件的创业投资基金：

（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。

（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。

（3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。

（4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。

（5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。

此外，依据证监会《关于发行审核业务问答部分条款调整事项的通知》中《首发业务若干问题解答》问题3的内容，对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；根据《锁定期安排解答》可不适用上述锁定要求的创业投资基金股东。

根据《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号，以下简称“《保险资金投资股权暂行办法》”）第三条的相关规定[12]保险公司可以以投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的方式间接投资企业股权。保险资金投资于私募股权投资基金或创业投资基金的区别主要体现在：

1、基金管理人所需满足的条件的不同。根据《保险资金投资股权暂行办法》第十条的相关规定，保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）中国保监会规定的其他审慎性条件。

根据《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发[2014]101号，以下简称“《保险资金投资创投基金的通知》”）第二条的规定“保险资金可以投资创业投资基金。保险资金投资创业投资基金的基金管理机构应当符合下列条件：（一）依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；（二）为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；（三）建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；（四）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（五）最近三年不存在重大违法违规行为。”

2、保险资金间接投向的企业所应符合的条件/所投资创业投资基金所需符合的条件不同。根据《保险资金投资股权暂行办法》第十二条[13]的相关规定，保险资金直接或间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：（一）依法登记设立，具有法人资格；（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。

根据《保险资金投资创投基金的通知》第三条规定：“保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金，且符合下列条件：（一）所投创业企业在境内依法设立，符合国家产业政策，具有优秀的管理团队和较强的成长潜力，企业及主要管理人员无不良记录；（二）单只基金募集规模不超过5亿元；（三）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%；（四）基金普通合伙人（或基金管理机构）及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金余额合计不低于基金募集规模的3%。”此后银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（银保监发[2021]47号），在第七条[14]删除了“保险资金投资的创业投资基金不再需要满足单只基金募集规模不超过5亿元”的规定。因此，保险资金投资创业投资基金仅需符合上述第（一）、（三）、（四）项要求即可。

提示注意，如信托计划的资金来源系保险资金，请关注保险资金投资创业投资基金的相关限制和条件。

特别提示，自《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证券监督管理委员会公告[2020]17号）颁布起，在减持首发企业公开发行前股份比例限制上私募股权投资基金与创业投资基金已无差别。综上，创业投资基金目前在税收、被投资企业上市后无实控人的部分股东（予以锁定51%股份范围股东）所持股票锁定期安排等方面，相对私募股权投资基金享有一定优惠及便利，但在投资范围方面，相较于私募股权投资基金存在一定限制。信托公司或其它资金方在选择私募股权投资基金或是创业投资基金时，建议综合考虑上述各方面因素后作出最适合的选择。另附上与私募股权投资基金与创业投资基金区别的法律法规汇总文件，供各位参阅。

来源：北京植德律师事务所，作者：结构化融资组