私募基金以股权受让方式投资涉及的股东特殊权利继受问题

导言：私募股权/创投基金是中国未上市企业股权投融资市场上的重要参与者。私募基金投资标的企业的常见模式是增资（投资款为标的企业收取的增资款），也可能会以股权受让方式取得标的企业股权（投资款形式则为由标的企业原股东收取的股权转让款），还可能同时采用增资+转股模式完成对标的企业之股权投资。

在涉及股权受让的情形下，转让方很可能是参与标的企业前面融资轮次的投资人（可以是个人投资者，也可能是私募股权基金等机构投资者），且该投资人享有一些股东特殊权利，诸如董事委派权、股权回购权、清算优先权、估值调整权、反稀释权等。

那么，对于拟受让前轮投资人所持标的企业之部分股权（“标的股权”）的私募基金而言，其能否必然合法、有效、完整地承继前轮投资人就标的股权而言所享有的一切特殊权利？笔者认为，这是私募基金在投资过程中应当重点考虑和关注的实务问题。

需要指出的是，《条例》明确对于创投基金、政府资金发起设立或者参股的私募基金、外商投资私募基金管理人等的监督管理可能适用由国家及相关部门另行制定的特殊规定。

一、从前轮投资交易文件中的某类条款说起

私募股权/创投基金因存续期（投资期及退出期）的设置，其对标的企业之投资可能无法持续到企业最终完成IPO的那一天。为了解决私募基金存续期与标的企业发展进程不匹配的问题，基金管理人/GP可能会出于自身管理策略考虑，在其管理的新老关联基金之间进行“以新换旧”的操作，即以新基金受让关联老基金所持标的企业之股权。

而为了保障新老关联私募基金之间可以顺利完成股东特殊权利的承继，基金管理人可要求在前轮交易文件中就未来可能出现的该类情形进行预先的特别约定，例如：

“……就本轮投资方而言，若本轮投资方转让其所持公司股份的，本轮投资方在本协议下享有的任何特别权利或优先权可一并转让给股份受让方而不受任何限制。公司其他股东通过签署本协议已预先给予本轮投资方法律所规定的转让公司股份所需的任何形式的同意或豁免，包括放弃其各自依据任何协议而对于该等拟转让股份享有的优先购买权（如有）、在董事会或股东大会无条件地同意上述股份转让、同意签署一切必要文件、并采取一切必要行动以配合本轮投资方完成该等股份转让”。

但，如果缺少上述类似条款约定，应如何保障新基金可以完全承继转让方的股东特殊权利？

二、从司法判例中看股东特殊权利的继受问题

1、直接认定股权受让方已继受并可行使原特殊权利

在(2020)浙0110民初3018号中案件中，邹某作为投资人与标的企业及其原股东等相关方签订了《增资协议》及《增资协议之补充协议》，邹某依据协议取得了标的企业之股权，且在特定条件成就后有权要求标的企业大股东周某某回购股权；后邹某将其持有的上述股权变更至其母亲孙某某名下。孙某某以其个人名义起诉要求大股东周某某回购孙某某所持标的企业之股权。

被告周某某的抗辩理由之一是，原告孙某某所持有的标的企业股权系由原股东邹某转让所得，孙某某在取得股权后，并未与周某某单独签订任何关于股权回购的对赌协议，因此孙某某无权要求周某某回购股权；案涉协议中对于邹某、周某某的相关权利义务已经终止，孙某某无权就已经终止的、与其无关的条款要求周某某回购股权。

然而，法院却直接认为，邹某作为《增资协议》及《增资协议之补充协议》的签订主体，将其持有的股权变更登记至孙某某名下，孙某某作为权利义务继受人有权要求周某某回购股权，故某某的该抗辩意见理由不成立；最终，法院支持原告孙某某关于要求被告回购股权的诉讼请求。

2、受让股权不等于“权利义务的概况转让”

在(2020)粤0112民初2774号案件中，标的企业的《股东会决议》以及案涉《股权转让合同》均明确约定了转让股权后，原股东K公司在标的企业享有的权利和应承担的义务由受让方H公司享有与承担；因此，H公司受让K公司在标的企业之股权是“权利义务的概括转让”。此外，在标的企业形成的《股东会决议》中，标的企业各股东对H公司所持有30%的股权由其他股东进行回购的事宜进行了明确约定。最终，法院认定H公司有权依据《投资协议》发起涉案股权的回购要求。

但法院同时也指出，案涉的另外一份《股东转让出资合同书》则没有明确约定股权转让是基于权利义务的概括转让，则“受让股权的行为不等于权利义务的概括转让”。

3、笔者评析

笔者承认，上述判例所涉法院层级太低，总体上权威性不足。不过，两个判例也有一些值得思考的问题。

上述第一个判例中，法院依据股权转让已完成变更登记之事实，直接认定股权受让方必然继受原股东的特殊权利，未考虑相关协议中对于权利义务承继方面的具体约定，也未考虑标的企业其他股东是否有明确作出“同意”的意思表示，笔者认为存在欠妥之处。

而第二个判例中，法院则提出“受让股权的行为不等于权利义务的概括转让”这一观点。笔者倾向于认同该观点。私募基金以股权受让方式取得标的企业之股权，不必然会继受转让方原享有的全部权利（尤其是涉及对赌等特殊权利），而是需要通过相关协议明确：股权转让之同时，相关权利义务亦已“概况转让”；如果其他股东对此协议内容知晓而未提异议，应视为作出了“同意”的意思表示。

三、股东特殊权利继受可能存在的不同交易文件模式

私募基金若仅以股权受让方式对标的企业进行投资，意味着其既非前轮融资交易文件中的签约放，也并非包含股东特殊权利之相关协议的签约方，因而天然处于信息弱势的一方。实践中，就如何保障私募基金股权受让标的企业之股权后可享有的特殊权利之问题，可能会出现一些不同的操作模式：

模式一：仅签署股权转让协议，不签署其他附属协议

这一模式下，更多是发生于关联方之间的股权转让，比如同一管理人旗下不同私募基金进行的交易。这种模式之下，基金管理人掌握了股东特殊权利条款的相关协议文件及信息，但建议在相关股权转让合同（包括工商版本）中明确权利义务的概括转让；标的企业办理工商变更登记时，全体股东会出具的股东会决议，也可证明其他股东知悉并同意前述股权转让合同中的约定。

模式二：由标的公司所有其他股东参与签订股权转让协议

在这种模式下，私募基金与转让方之间签订的股权转让协议，会在协议附件中将前轮的股东特殊权利条款进行重述（表述为受让方享有该等特殊权利）。

由于该类股权转让协议由标的企业全体股东签订，因此其本质上同时具备转股协议+股东协议的双重属性，标的企业其他股东均作出了同意特殊权利发生承继的意思表示（类似地，实践中也有不少增资协议+股东协议合并为一份协议的情况）。但如果受让方并非举足轻重的投资人（比如投资比例较大，或者是国资背景的战略投资人），一般而言标的企业及其他股东也不会同意签署该类协议。

这种方式下，还需要注意股权转让协议中所列的特殊权利条款是否与前轮交易文件中的特殊权利条款存在冲突或不一致。

模式三：由包括受让方在内的全体新股东重新签署股东协议

对作为股权受让方的私募基金而言，这是最稳妥、最能保障其完整有效承继股东特殊权利的安排，但该方式需要标的企业其他股东、投资机构的配合；且每发生一次股权转让交易都重签股东协议会产生额外的时间成本。在标的企业方强势且投资人股东众多的情况下，这种方式实现的难度较大。

模式四：由包括受让方在内的全体股东签署关于原股东协议的补充协议或承继协议

同样，这一模式下，也需要标的公司其他全体股东的配合。补充协议中，需要明确受让方概况承继转让方的相关特殊权利，但可能不会将原股东协议或其他类似交易文件中的特殊权利条款内容在该补充协议中进行重述。站在受让方的角度考虑，该模式存在的一个风险问题是，受让方未参与签署原股东协议，未实际持有该协议的原件。因此，受让方需要备存原股东协议的原件，以便未来通过法律程序主张回购权等特殊权利时作为证据使用。

除了“补充协议”，与之类似的另一种协议为“承继协议”，本质应该也属于原股东协议的补充协议范畴，系对原股东协议主体的变更。

原则上，无论是“补充协议”还是“承继协议”，笔者认为应该由股权转让方、受让方及其他股东共同签订；但如果转让方不参与签订，笔者认为也不影响协议本身可以达到的效果，即对标的公司其他股东构成法律约束力。

模式五：由受让方与标的企业及/或实际控制人单独签署相关抽屉协议

这个模式下，通常也意味着，标的企业及其大股东/实控人基本与每轮投资方都是单独签署抽屉协议，就特殊权利条款进行约定，全体股东之间不另签股东协议，或者股东协议中不含特殊条款。股权转让方原先也是与标的企业及其大股东/实控人单独签署关于特殊权利的抽屉协议，因此私募基金受让股权后，也会按照这个模式继续与标的企业及其大股东/实控人单独签署一份包含同样内容的抽屉协议。

但是，这种模式下，也意味着每轮投资方享有的特殊权利是存在较大差异的，比如回购条件、回购价格、对赌条件、估值调整安排等等；另一方面，假设在私募基金受让股权后与标的企业及/或其实控人单独签署的协议中约定了某些权利顺位的安排（比如股权回购权、优先清算权等价款受偿顺位等），不同轮次的抽屉协议之间很可能存在冲突，执行层面必然会发生争议。因此，实践中笔者对上述模式是始终持保留意见的。

模式六：由受让方与标的企业及/或实际控制人单独签署相关协议，并在股东会决议明确审议通过

这种模式下，意味着新基金享受的所有特殊股东权利，均得到标的企业其他股东的认可，未来也许可以得到较好执行，但这种操作仍然需要标的企业其他股东的配合，实现的难度也较大。同时，由于缺少统一的股东协议进行明确，这个模式也无法解决各轮投资方特殊权利条款可能出现冲突或不一致的问题。

四、进一步的问题和提示

如果私募基金按照标的企业最近一轮融资的投后估值作为其受让股权的转让价格计算标准，该基金是否可以主张享有与该最近一轮投资方同等的特殊权利？

笔者认为，如果私募基金仅仅通过股权受让方式取得标的企业股权，即未同时对标的企业进行增资，那么无论其支付的股权转让价格为何，其所应享有的特殊权利均应以转让方原享有的特殊权利为限。毕竟，股权转让涉及的仅仅是交易双方之间的利益问题，私募基金支付的溢价款并未实际投入到标的企业，不应视为新一轮投资方。

另外，如果私募基金支付的股权转让对价款高于转让方原先向标的企业支付的增资款，那么在计算该私募基金可主张的回购价款、优先清算受偿额等金额的“本金”部分时，应当以孰高金额还是应以孰低金额为准？

笔者建议，私募基金受让标的企业股权后，如果有机会与其他股东重签股东协议，或者在其他协议文件中重述股东特殊权利条款，应注意在股权回购、优先清算等条款中明确“本金”是该基金支付的股权转让价款金额，而非原转让方表述的增资款或投资款金额。

来源：法律与投资