实物分配股票、S交易...谁是私募股权最佳退岀路径？

在近日召开的首届私募股权基金流动性峰会上，临芯投资因率先探索实物分配股票获得“2021-2022年度最佳退出模式创新（GP）金哨奖”。临芯投资董事长李亚军表示，正在推进实物分配股票相关工作，“退出是一件不容易的事，当大批量投资开始退出时，‘退出’就非常重要了。”

经过十多年高速发展后，国内私募股权基金市场管理规模突破14万亿元，存量资产规模超10万亿元。在庞大规模、临近退出窗口以及越来越复杂的市场环境下，一级股权市场的退出模式备受市场关注。

首届私募股权基金流动性峰会汇聚了资产端和资金端的代表机构，旨在聚焦国内S基金交易及私募股权基金退出市场，着力推进中国私募股权基金流动性建设。

今年10月，临芯投资2015年为承接澜起科技私有化股份而发行的专项基金——临理投资实物分配股票试点申请获得证监会同意，由此成为私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点首家投资机构。

临芯投资总经理宋延延近日向证券时报记者透露，目前正在推进细节，“落实税务问题和同步走合伙人会议，具体分配时间还不确定。”

在首届私募股权基金流动性峰会上，实物分配股票这一国内私募股权基金退出新路径，成为部分嘉宾讨论的话题之一。

华平投资全球合伙人、北亚区首席财务官徐波表示，其所在机构已进行了多轮美元基金的实物股票分配，“股票分配在两大场景下存在较大机会，一是股票仓位较高时，在公开市场抛售，股价承压；二是股价后市走势存分歧时，也比较适合实物股票分配。”

中基协近日在资管平台向部分管理人发布了《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，称有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证基础上，向基金业协会申报试点具体操作方案。这被认为是扩大实物分配股票试点的信号。

然而，并非所有的LP都喜欢实物股票分配。“基本上，LP会认为GP的责任就是给现金，把股票分给LP，LP还要去判断卖点，卖点很难判断，因此大部分LP不喜欢股票分配。”徐波说。

正在推进实物分配股票的李亚军说，“不管怎么退，只要企业成长，隔轮退或者并购退，都是可以的。”

国泰君安证裕投资基金投资部总经理何苗表示，当前市场环境下，要把一、二级市场打通来看，虽然很多投资机构说只赚一级市场的钱，不赚二级市场的钱，但现在的问题是IPO节奏越来越前移，造成一级市场估值中枢越来越向二级市场靠拢，“如果完全不理解二级市场逻辑，可能在一级市场估值定价方面也会遇到很大挑战，对退出造成很大影响。”

相比实物分配股票，S交易这一私募股权基金退出路径，在峰会上引起了业内更大的关注。

晨哨集团CEO王云帆表示，S交易在近两年取得了突破性发展，据不完全统计，近两年成立的S交易基金规模超过500亿元，2021年全年的交易额突破了600亿元。

“远期来看，S交易的市场极其巨大，无论是作为资产配置的品类，还是一级股权市场的退出渠道，其存在价值非常清晰和重要。”元禾辰坤高级合伙人李怀杰说。

记者注意到，信托、券商和银行理财等一些长期资金，已开始试水S交易。

重庆信托副总裁王惠云表示，信托资金配置S基金正逢其时，重庆信托已投资两单S基金，“目前也在接洽GP管理人，同时也在寻找类似资产。”

在王惠云看来，S基金为信托提供了一个切入产业投资的路径，同时屏蔽了很多投资风险，“未来，重庆信托将发掘S基金交易机会，为重庆信托乃至整个信托行业在股权投资、产业投资领域深入布局。”

中金资本董事总经理周智辉也透露，中金资本今年成立了第一只S基金，这也是国内券商系的首只S基金，“目前已进入投资阶段，投了两个标的了，还在看其他标的。”

杭银理财总经理助理李朕也透露，杭银理财去年探索了S交易，把2017年左右合作的基金LP份额卖给新的理财投资人，发行了期限匹配、净值化管理的产品对接，今年开始尝试与一些管理人合作，发行S交易母基金。

从2020年至今，我国私募股权二级市场迎来了爆发期，对比全球市场，国内私募二级市场起步相对较晚，发展较快，目前仍然存在着大量的痛点问题。

“相对于每年新增的6000亿元到1万亿元的退出需求而言，目前市场的交易量仍然是杯水车薪。”王云帆说。

李怀杰表示，当前S交易发展面临的困难包括买卖双方对接较为困难，信息不对称、不透明、诉求不对等；尽职调查和资产定价困难，需要GP的配合；国有资产转让流程繁复，国有资产的保值增值压力巨大，交易过户操作困难。

作为国际级的S基金资产管理投资方，科勒资本是在S基金管理人中少数投资了美元和人民币S基金的机构。该机构副总裁郭侃颖透露，从实操过程中发现的挑战之一是定期报告对底层资产的描述非常简略，间接或直接造成在估值方面不能很快完成定价或者完成初步判断，在资讯缺乏的情况下，交易比较低效。

盛裕资本合伙人王军则坦言，对专业S投资机构而言，最大的困难和痛点是融资，“都说S基金很热，但实际上敢投S基金的投资机构，我们真正接触下来还是相对较少。”王军希望，各方能共同推进S基金的长期资金入场。

而作为资金方，李朕则希望，市场能少一点套路，多一点真诚，卖方不要想占便宜或想捡漏，“市场上并不缺钱，只不过不同的钱对资金收益要求，需要不同的交易结构匹配。”

在王云帆看来，我国S交易仍处在初期阶段，无法解决市场诸多结构性矛盾，“市场还需要一场综合性的供给侧改革，至少应该包括资金端、资产端、政策端、服务端四方面的创新和协同。”

从资产端即退出端来看，中国LP特征是总量庞大、构成复杂，不同LP诉求完全不一样，缺乏合理的退出预期和通畅的退出通道，而作为资产掌管者的GP，目前还普遍没有建立起正确完善的退出理念和能力体系。

再从资金端来看，目前买方性质比较单一，总量规模偏小，在我国私募股权基金体量已和美国接近的情况下，中国专业化S基金还不到美国的五十分之一，未来S基金也应该只是这个市场的买方之一，其他多元化、多层次的资金入场，才能够使这个市场成为体系性的交易机会，为市场带来真正的繁荣。

S交易存在诸多难点，对买方、卖方、GP都提出了较高的专业化要求。峰会上，多位业内人士表示，买方应逐步摒弃“接盘”“捡漏”的心态，理解S交易的本质，以其价格发现与价值判断的能力，甚至通过并购重组获得相对确定性的收益；卖方应逐步把S交易从流动性紧张下被动的资产变现方式，转化成资产组合的主动管理，提升整体DPI的流动性解决方案。

来源：创业资本汇