一文读懂私募股权投资基金的分类

（一）创业投资基金和并购投资基金

根据企业的发展阶段（创建、发展、重组等）的不同，股权投资基金包括创业投资基金和并购基金。二者之间差异主要集中在如下几个方面：

相较而言，并购机构在收购中通常采取更高的杠杆率，因此并购基金主要是杠杆收购基金，杠杆收购基金的投资方式，资金比例，资金来源都较为明确，其中，投资方式是杠杆收购基金对目标企业进行投资时，通常是收购方用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业。在资金比例上，收购方的自有资金和外部资金的比例，通常取决于目标公司所能产生的现金流，外部资金的融资成本和资本结构风险这三个要素。在资金来源上，主要有普通股（即股权资本，由收购方提供，目标公司规模大时可联合投资）、夹层资本（收益和风险介于银行贷款和股权资本中间的资本形态，一般采取优先股和垃圾债券的形式，可以负有转股权）、高级债（由银行提供并购贷款，包括循环贷款和定期贷款）。

（二）VC基金和PE基金

根据中基协制定的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，创业投资基金是指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业（新三板挂牌企业视为未上市企业）进行股权投资的基金，私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易和协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等私募基金，该说明主要是从投资阶段对VC/PE基金进行界定。国内的私募股权投资（PE）和创业投资（VC）之间的界限比较模糊，存在混同。一方面，国内对PE/VC基金所定义的区分标准为投资阶段，但不同企业所处的发展阶段本身就比较难以被区分，PE基金和VC基金投资存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人为同一大类，即私募股权/创业投资基金人，登记为该管理类型的管理人既可以发行VC基金，也可以发行PE基金，并且在私募股权/创业投资基金管理人在填报基金备案类型时，无需提交具体证明材料，管理人对此的自由裁量权比较大。

虽然私募股权/创业投资基金人仅作为管理人机构类型的一种类型，但在申请私募基金备案时，一支基金仅能选择备案为一种基金类型，即必须明确该基金为私募股权投资基金还是创业投资基金。

《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》对于PE/VC基金这两个大类存在界限模糊之处，但在细分定义层面，已明确规定以下基金属于PE基金，即并购基金（主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金）、房地产基金（从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金）、基础设施基金（是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设置基金）以及上市定增基金（主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金）。

（三）人民币基金和外币基金

按照基金性质分类，股权投资基金可以分为人民币基金和外币基金。

人民币股权投资基金是依据中国法律，在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开发行交易股权进行投资的股权投资基金，可以分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。其中，内资人民币股权投资基金是由中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业、其他经济组织根据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金；外资人民币股权投资基金是由外国投资者（外国公司、企业和其他经济组织或个人）或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

外币股权投资基金是依据中国境外的相关法律，在中国境外成立，主要以外币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。外币股权投资基金通常采用两头在外的方式，即不在中国境内以基金名义注册法人实体，其经营实体注册在境外；在投资过程中，受资对象一般为境外特殊目的公司，在境外完成项目的投资退出。

（四）股权投资母基金

股权投资母基金是以股权投资基金为主要投资对象的基金，即基金中的基金。股权投资母基金通过集合多个投资者资金，形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金，具体结构如下图所示：

1、私募股权投资母基金类型

股权投资母基金的业务主要包括一级投资、二级投资和直接投资。

一是一级投资。一级投资是母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，是母基金的本源业务。在投资基金时，需对基金进行逐项考察，具体考察内容应包括基金的投资理念（含投资阶段、单笔投资规模、投资行业、目标公司特点、投资方式等）、市场（股权投资基金市场环境、市场定位、竞争对手分析）、管理团队（团队历史、团队组织结构、管理层、和谐度、工作量、团队变更等）、之前基金业绩（业绩整体分析、按照行业分析、阶段分析、退出途径分析、损失案例分析等）、投资流程（项目挖掘、尽职调查、投资决策等）、基金条款（期限、规模、管理人投资、管理费、业绩报酬等）、主观分析（独特性、卖点、需要关注的问题等）。

二是二级投资。二级投资是母基金在股权投资基金募集设立完成后，对存续基金或其投资组合公司进行投资。根据投资标的的不同，母基金的二级投资业务可以分为购买存续基金份额及后续出资额，购买基金持有的投资组合公司的股权两种类型。此类投资业务比例不断增长，原因主要有三个方面，一是因为价格折扣，股权投资基金一般采用私募形式，缺乏流动性，故二级投资一般都有价格折扣，其投资收益往往比一级投资业务更高；二是加速投资回收。母基金投资的存续期的股权投资基金，缩短了投资等待期，假设一只股权投资基金实现收益完全退出需要5-7年，母基金投资存续期的基金可以缩短投资期限；三是投资于已知的资产组合，在一级投资业务中，母基金投资的是未知资产组合的基金；在二级投资业务中，存续基金已经开始投资，母基金能够知道股权投资基金的资产组合。

三是直接投资。直接投资是母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。母基金可与所投基金联合投资，股权投资基金负责管理投资工作，母基金扮演跟投角色。在直接投资中，母基金可在股权投资基金所投项目中挑选最优质、与其现有投资组合最匹配的项目。

2、股权投资母基金的风险收益和成本

就风险而言，母基金通过分散投资降低了风险，投资于单只股权投资基金，容易出现极高和极低收益率，母基金通过分散投资可以降低出现上述情况的可能性；在收益上，母基金因为能够投资于较为优质的股权投资基金，所以母基金的收益率通常比创业投资基金和并购基金的平均收益率更高；而母基金的风险比单只股权投资基金风险要低，因此其经过风险调整后的收益更高。在成本方面，股权投资母基金管理人要向投资者收取管理费和业绩报酬，因此相比直接投资股权投资基金，投资者需额外承担管理费和业绩报酬的双重成本。

（五）政府引导基金

从《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发[2008]116号）、《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）及《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）等文件对创业投资引导基金、政府投资基金、政府出资产业投资基金等相关概念的定义和政策背景说明来看，虽然随着国家政策导向的调整，政府引导基金的投资范围在逐步扩大，但政府引导基金的内涵仍一以贯之，即有政府出资，通过引导社会资本，扶持相关领域发展，且形式为创业投资基金或股权投资基金。所以政府引导基金是由政府设立并按照市场化方式运作，主要是通过投资于创业投资基金，达到支持创业投资基金发展的目的，是一类特殊的母基金。其主要是发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导民间投资等社会资本投入，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。

政府引导基金对于创业投资基金的支持方式包括参股、融资担保和跟进投资。其中参股是政府引导基金通过参股吸引社会资本共同发起设立创业投资企业；融资担保是政府引导基金对历史信用记录良好的创业投资基金提供融资担保，支持其通过债权融资的方式增加投资能力；跟进投资则是产业导向或区域导向较强的政府引导基金，通过跟进投资，支持创业投资基金发展并引导其投资方向。

大部分政府引导基金的处置都来源于国家或地方政府财政，其中有的政府引导基金由政府财政单独出资设立，有的是有国有企业出资设立，有的则有政府财政或国有企业与政策性金融机构或社会资本合作设立。政府引导基金的常见组织形式主要是有限合伙企业，国家、省、地市、区县各级政府均有权设立相应层级的政府引导基金。由于政府引导基金的政府背景和引导使命，其对接受其接受资金的子基金往往有若干不同于一般母基金或其他机构投资者的非市场化要求，这些要求多来自于适用于政府引导基金的管理规定。如在投资地域方面，除国家级政府引导基金外，由地方财政主导的政府引导基金大都要求接受其资金的子基金在当地落地，且通常对其有在当地返投的要求；在投资策略方面，政府引导基金会要求接受其资金的子基金在投资领域、投资方式、投资限制等方面均符合其管理办法的要求，甚至会要求子基金的投资决策委员会席位；在收益分配方面，由于政府引导基金的国家出资人背景，政府通常不能接受非现金分配的方式，且由于政府引导基金在从子基金取得收益分配后，会在一定期限内将一定金额上缴国库，因此就上缴国库部分，政府引导基金通常无法按照市场惯例在子基金亏损的情况下再从国库调拨回其收益部分返还子基金，政府引导基金同场还有特定情况下的豁免出资违约责任，增加信息披露内容等特殊要求。政府引导产业投资基金为了增强其引导作用，会有一些向子基金其他合伙人让利的措施。

来源：负险不彬，作者王彬