既有框架体系下私募股权投资基金模式梳理

（一）创业投资基金和并购投资基金

根据企业的发展阶段（创建、发展、重组等）的不同，股权投资基金包括创业投资基金和并购基金。二者之间差异主要集中在如下几个方面：

相较而言，并购机构在收购中铜材采取更高的杠杆率，因此并购基金主要是杠杆收购基金，杠杆收购基金的投资方式，资金比例，资金来源都较为明确，其中，投资方式是杠杆收购基金对目标企业进行投资时，通常是收购方用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业。在资金比例上，收购方的自有资金和外部资金的比例，通常取决于目标公司所能产生的现金流，外部资金的融资成本和资本结构风险这三个要素。在资金来源上，主要有普通股（即股权资本，由收购方提供，目标公司规模大时可联合投资）、夹层资本（收益和风险介于银行贷款和股权资本中间的资本形态，一般采取优先股和垃圾债券的形式，可以负有转股权）、高级债（由银行提供并购贷款，包括循环贷款和定期贷款）。

（二）VC基金和PE基金

根据中基协制定的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，创业投资基金是指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业（新三板挂牌企业视为未上市企业）进行股权投资的基金，私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易和协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等私募基金，该说明主要是从投资阶段对VC/PE基金进行界定。国内的私募股权投资（PE）和创业投资（VC）之间的界限比较模糊，存在混同。一方面，国内对PE/VC基金所定义的区分标准为投资阶段，但不同企业所处的发展阶段本身就比较难以被区分，PE基金和VC基金投资存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人为同一大类，即私募股权/创业投资基金人，登记为该管理类型的管理人既可以发行VC基金，也可以发行PE基金，并且在私募股权/创业投资基金管理人在填报基金备案类型时，无需提交具体证明材料，管理人对此的自由裁量权比较大。

虽然私募股权/创业投资基金人仅作为管理人机构类型的一种类型，但在申请私募基金备案时，一支基金仅能选择备案为一种基金类型，即必须明确该基金为私募股权投资基金还是创业投资基金。

《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》对于PE/VC基金这两个大类存在界限模糊之处，但在细分定义层面，已明确规定以下基金属于PE基金，即并购基金（主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金）、房地产基金（从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金）、基础设施基金（是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设置基金）以及上市定增基金（主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金）。

（三）人民币基金和外币基金

按照基金性质分类，股权投资基金可以分为人民币基金和外币基金。

人民币股权投资基金是依据中国法律，在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开发行交易股权进行投资的股权投资基金，可以分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。其中，内资人民币股权投资基金是由中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业、其他经济组织根据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金；外资人民币股权投资基金是由外国投资者（外国公司、企业和其他经济组织或个人）或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

外币股权投资基金是依据中国境外的相关法律，在中国境外成立，主要以外币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。外币股权投资基金通常采用两头在外的方式，即不在中国境内以基金名义注册法人实体，其经营实体注册在境外；在投资过程中，受资对象一般为境外特殊目的公司，在境外完成项目的投资退出。

（四）股权投资母基金

股权投资母基金是以股权投资基金为主要投资对象的基金，即基金中的基金。股权投资母基金通过集合多个投资者资金，形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金，具体结构如下图所示：

1、股权投资母基金类型

股权投资母基金的业务主要包括一级投资、二级投资和直接投资。

一是一级投资。一级投资是母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，是母基金的本源业务。在投资基金时，需对基金进行逐项考察，具体考察内容应包括基金的投资理念（含投资阶段、单笔投资规模、投资行业、目标公司特点、投资方式等）、市场（股权投资基金市场环境、市场定位、竞争对手分析）、管理团队（团队历史、团队组织结构、管理层、和谐度、工作量、团队变更等）、之前基金业绩（业绩整体分析、按照行业分析、阶段分析、退出途径分析、损失案例分析等）、投资流程（项目挖掘、尽职调查、投资决策等）、基金条款（期限、规模、管理人投资、管理费、业绩报酬等）、主观分析（独特性、卖点、需要关注的问题等）。

二是二级投资。二级投资是母基金在股权投资基金募集设立完成后，对存续基金或其投资组合公司进行投资。根据投资标的的不同，母基金的二级投资业务可以分为购买存续基金份额及后续出资额，购买基金持有的投资组合公司的股权两种类型。此类投资业务比例不断增长，原因主要有三个方面，一是因为价格折扣，股权投资基金一般采用私募形式，缺乏流动性，故二级投资一般都有价格折扣，其投资收益往往比以及投资业务更高；二是加速投资回收。母基金投资的存续期的股权投资基金，缩短了投资等待期，假设一只股权投资基金实现收益完全退出需要5-7年，母基金投资存续期的基金可以缩短投资期限；三是投资于已知的资产组合，在一级投资业务中，母基金投资的是未知资产组合的基金；在二级投资业务中，存续基金已经开始投资，母基金能够知道股权投资基金的资产组合。

三是直接投资。直接投资是母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。母基金可与所投基金联合投资，股权投资基金负责管理投资工作，母基金扮演跟投角色。在直接投资中，母基金可在股权投资基金所投项目中挑选最优质、与其现有投资组合最匹配的项目。

2、股权投资母基金的风险收益和成本

就风险而言，母基金通过分散投资降低了风险，投资于单只股权投资基金，容易出现极高和极低收益率，母基金通过分散投资可以降低出现上述情况的可能性；在收益上，母基金因为能够投资于较为优质的股权投资基金，所以母基金的收益率通常比创业投资基金和并购基金的平均收益率更高；而母基金的风险比单只股权投资基金风险要低，因此其经过风险调整后的收益更高。在成本方面，股权投资母基金管理人要向投资者收取管理费和业绩报酬，因此相比直接投资股权投资基金，投资者需额外承担管理费和业绩报酬的双重成本。

（五）纾困基金

2018年10月19日，证监会明确鼓励地方政府管理的各类基金，合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金参与纾解上市公司股票质押平仓困境，鼓励私募股权基金通过参与上市公司的非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司的股票，参与上市公司并购重组，进而实现纾解上市公司股票质押平仓困境的目标。2018年10月21日，中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。纾困基金在架构设计上与一般私募基金（尤其是政府引导基金或政府引导基金的子基金）相似，通常由具有国资背景的企业作为普通合伙人发起（国资合作方），并引入券商私募子公司、各省属企业、银行、保险机构及其他社会资本共同参与。纾困基金的投资标的通常是已经或即将发生明显的流动性困难且流动性困难将对上市公司的运作造成实质影响，并且该上市公司具有市场前景和发展潜力。就纾困基金投资方式而言，中基协就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问时指出，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行，协议转让，大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，针对私募股权类纾困基金而言，其主要投资方式包括：协议转让（即上市公司股东让渡其所持有的部分/全部上市公司股权，纾困基金通过受让该部分股份成为上市公司的新股东）；定向增发（纾困基金认购上市公司通过非公开方式发行的股票）；大宗交易（单笔交易数量/交易金额达到规定的最低标准，由纾困基金与转让方经过协商一致并经上交所/深交所确定成交）。根据交易场所的不同，可以区分为场内交易模式和场外交易模式，其中场内交易模式如下图：

场外交易模式是场外交易不通过交易所系统，而是直接到中国证券登记结算有限公司办理登记。场外交易不能在场内交收和处置股票，相较于场内交易更为灵活、不需要遵循标准化流程。

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